作者：樊 彬

編輯：蔣希音

醫藥股好不容易在今年迎來了揚眉吐氣的行情，但也有明星公司卻依然股價低迷，例如被譽為“藥中茅臺”的片仔癀，2025年截至目前下跌約8.27%，同時年線上該股從2022年開始持續下跌，目前最新的股價在200元一線，較歷史最高的接近500元峰值跌去了一半還多。

從公司的業績來看，片仔癀出現了“營利增速雙降”：2024年營收107.88億元，同比增速僅為7.25%，為2016年以來最低水平；歸母凈利潤增速6.42%亦接近2015年水平。

分析背后的原因，在多項因素綜合影響下，不得不提的是“以價換量”模式失效：2023年核心產品片仔癀錠劑零售價從590元/粒提至760元/粒（創下近20年最大漲幅），但2024年肝病用藥銷量下滑，毛利率三年內下降13個百分點。

片仔癀業績失速 提價策略逐漸失靈

公開的資料顯示，片仔癀主要從事醫藥制造業、醫藥流通業及化妝品業務等，公司以“片仔癀”為主產品，分別有錠劑及膠囊劑兩種劑型。2023年5月，片仔癀宣布將片仔癀錠劑國內市場零售價格從590元/粒上調至760元/粒，創下其近20年來最大調價幅度紀錄。

然而從2024年的年報來看，其業績增速卻幾乎是近十年的最低值，無論營收還是凈利潤皆如此，背后的主要問題還是原材料價格持續上漲，特別是重要原材料成本的上漲對利潤空間造成了壓縮。

公司生產的心腦血管用藥主要產品為安宮牛黃丸，主要的原材料是天然牛黃。根據康美中藥網數據統計，天然牛黃在2023年1月的市場價格為65萬元/公斤，2025年1月的市場價格為165萬元/公斤。除去天然牛黃外，公司系列產品涉及的藥材主要包括麝香、牛黃、蛇膽、三七。除麝香、蛇膽需獲得國家林業部門行政許可，嚴格按國家有關規定組織采購外，其余中藥材通過市場渠道進行采購，采購價格隨行就市。

從實際情況來看，麝香、牛黃及蛇膽等核心藥材長期漲價，大幅擠壓利潤空間。公司采用“囤貨模式”應對，2024年現金流凈額同比下滑40%。同時，片仔癀產品庫存積壓問題也越來越嚴重，終端的動銷乏力。

庫存問題逐漸突顯的背后還反映出的是公司系列產品的銷量下滑。過去的一年，片仔癀肝病用藥產品生產量同比下降0.63%至399.2萬盒，銷量同比下降7.63%至418.86萬盒，庫存量同比下降58.23%至14.1萬盒；心腦血管用藥生產量同比增長4.94%至96.79萬盒，銷量同比下降20.6%至82.97萬盒，庫存量同比增長91.77%。公司其他用藥產品銷量同步下滑，庫存量同比增長141.03%。

單一產品依賴癥未解 第二增長極發展乏力

從2024年年報來看，公司的單一產品依賴癥未解，同時第二增長極發展乏力。實際上，片仔癀藥業這幾年沒少花錢搞研發，2024年還推出了新產品，比如片仔癀的保健品、口服液，甚至面膜，目的為了增加盈利。

今年1月，在2025年片仔癀｜皇后品牌第三屆國妝戰略發布會上，片仔癀表示旗下皇后品牌將入局嬰童洗護市場。現如今，其已針對皮膚容易受刺激、季節性護理（如春季舒緩、冬季保濕）等場景化特點推出了8款產品。

但是第二增長點卻遲遲未能突破：一方面是在大健康領域，除了核心的醫藥產品外，公司還涉足化妝品、日化品及保健品等領域。去年 8 月，片仔癀發布公告，其全資子公司漳州片仔癀投資管理有限公司擬以2.54億元收購漳州市明源香料有限公司 100% 股權。通過整合水仙藥業的資源，片仔癀有望在品牌宣傳、產品營銷、渠道拓展等方面實現協同效應，提高雙方的銷售收入和市場占有率。但是，后來遭監管問詢后緊急叫停。

此后的去年11月15日，片仔癀又有新動作。圓山基金以1.96億元人民幣購買了廣生堂5.02%的股份，成為其戰略投資人之一——片仔癀投資是圓山基金最大的有限合伙人，占股40%。但由于藥物研發周期長、市場競爭激烈等原因，這也使得片仔癀的投資同樣存在較大不確定性。而且近年廣生堂業績也并不理想。

另一方面在中成藥市場上，片仔癀面臨著來自廣州醫藥、云南白藥、華潤三九和同仁堂等競爭對手的激烈競爭。這些企業在市場地位、品牌影響力和產品線等方面均表現出色，與片仔癀形成了激烈的競爭態勢。

在夯實醫藥制造業的基礎上，公司加強化妝品、日化產品及保健品、保健食品兩翼。被視為第二增長曲線的化妝品業務，目前是片仔癀占比第三的業務。資料顯示，片仔癀化妝品業務主要通過控股子公司片仔癀化妝品開展，其擁有“片仔癀”“皇后”“金大夫”等多個護膚、洗護品牌。片仔癀提到，通過 “產品+科研+營銷+渠道”四位一體模式，著力打造珍珠霜、珍珠膏、美白祛斑膏和雪肌系列等多款單品，驅動國妝消費，推動片仔癀化妝品快速發展。

從財務數據看，片仔癀積極布局的化妝品業務出現了增長乏力。

2024年，其營業收入增長6.41%，低于公司營收整體增速。而當年化妝品業務的營業成本增長10.29%，擠壓毛利率1.38個百分點。對比看2023年，該業務營業收入同比增長11.42%，為7.07億元。再往前看的2020年，片仔癀的化妝品（日用品）業務收入已達到9.05億元。某種程度上來年，公司的該業務呈現出了倒退的現象。